科创板即将登场 机构激辩企业究竟如何估值

科创板允许尚未盈利的企业上市，这类企业将无法适用市盈率指标进行估值。而单纯用市盈率上限来限制发行定价，可能引起一二级估值倒挂。

　　对此，业内人士认为，科创板的推出势必推动估值体系重构，对处于不同阶段的企业，其所采用的估值模型也都不同。

　　一二级市场价差大

　　近日，华创证券发布的研报中指出，科创类企业的一级市场估值均远高于A 股同类公司水平，而且和目前二级市场对以创业板为主成长股的估值中位数也存在巨大差距。

　　据其测算，在PE估值方法下，成长型科技创新类企业估值普遍较高，目前市值大多处于100亿元-500亿元区间，估值水平在100倍-150倍区间。而当前创业板估值整体中位数为33.66倍，2017年整体盈利增速为40.45%。

　　行业方面也呈现同样规律。从A股市场申万行业来看，与五大重点行业重叠较多的是电子、计算机、医药、高端制造等行业，这些行业的总体估值水平远远低于科创类企业。

　　图：A 股科创类有关企业估值水平

　　根据Wind数据显示，计算机行业整体估值中值为37.66倍，电子行业估值30.19 倍，医药生物26.30倍，机械、电器设备估值中位水平在28倍左右。 

　　交给市场去决定

　　在科创板规则中，采用市场化的询价定价方式。

　　“将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中选择的上市标准，将中止发行。”上交所在答记者问时表示。

　　但是询价定价要如何突破市盈率定价模式，实现自主定价，仍然要取决于实际发行结果。

　　广正恒生分析师表示，尽管市场化的发行定价可能会为科创企业带来高估值融资的机会，但若过分追求估值而没有做到合理定价，新股上市后不排除出现破发、募资失败的风险。

　　某中型上市券商投行人士指出，过去国内二级市场的定价机制较为简单，直接以市盈率指标进行定价。而科创板企业无法简单地适用于市盈率指标进行估值，势必将推动估值体系重构。

　　科创板定价全面采用市场化询价，这也对估值差异下科创类企业的定价提出新的考验。

　　有创投人士认为，由于很多公司融资需求迫切，加上退出渠道、交易结构、市场成熟度等因素，往往拉高了公司在一级市场的估值。不过，随着科创板的推出，市场将更加理性，未来一级市场的估值将进一步降低，估值差异也会有所缩小。另一方面，发展初期的企业在科创板上市也相当于提早进入二级市场，对于创投机构而言，投资难度加大，更加考验投研能力，对企业的定价也愈加趋于理性。

　　资深投行人士王骥跃表示，市场化定价，应该交给市场去决定。估值定价有模型，但最终还是买卖双方共同确定价格。让保荐机构跟投，就是让保荐机构也参与到价格形成过程中去。但是，还是要关注最后的价格形成具体机制。

　　估值模式更多元

　　“科创企业的估值体系会更为复杂，不仅仅局限于市盈率。”新时代研究所所长孙金钜认为，科创板首批上市企业存在未盈利可能性，市盈率或不再成为主要参考标准。

　　他以盈利能力为指标，将科创企业划分为三种不同类型并提出了不同的估值标准。

　　一是对存在未盈利可能性的成长期企业。以营业收入为基础的相对估值法（PS、EV/SALES等）较为适用。

　　二是对有盈利能力的成熟期企业。基于对科创板上市可能有多套标准的猜想，标准中可能纳入现金流指标，现金流贴现模型会更多的应用于成熟期企业。

　　三是对小部分技术领先、前景较好的初创期企业。这些企业也存在科创板上市可能性，由于企业当前存在未盈利情况，且营收规模较低，可能的估值方法包括期权定价模型，或根据初创企业特征，对现有估值方法进行改进。

　　安信证券首席策略分析师陈果表示，科创板试点注册制将会带来成长股内部估值分化，成长股估值方法也将极大拓展。一方面有望推动PEG、P/S、P/FCF等估值方法广泛应用。另一方面，对尚未盈利公司可以大量采用实物期权法、预期收益法、成本分析法、市场分析法等方法进行估值。

　　招商证券(15.140, -0.45, -2.89%)首席分析师董瑞斌表示，传统的PE、PB估值模式将面临挑战，估值模式更加多元化。对处于不同阶段的企业，其所采用的估值模型也都不同。

　　董瑞斌指出，成长期的企业，可以参考亚马逊。如果仅仅从PE角度看，亚马逊的估值水平基本处于大幅度波动状态。换做PS、PCF等模式相对就稳定一些。

　　主要原因为亚马逊持续高的资本净支出，相关的摊销折旧年份非常短，这样就造成从利润端看企业并未有很好的表现。但是如果从现金流或者销售收入角度看，其实亚马逊是持续增长且表现非常优良的公司。

　　初创期企业，以特斯拉为例，特斯拉代表电动车的未来，且在众多技术领域有很强的话语权。在目前没有利润，没有现金流的状态下，基本使用PS来估值。